1.1　中国资本市场概述

上海和深圳证券交易所分别成立于1990年12月19日、1991年7月3日。证券交易所的成立代表着中国市场化改革和私有化进程的一个重要进步。[3]深圳证券交易所有三个板块：主板、中小企业板（建立于2004年5月17日）和创业板（GEM，建立于2009年10月30日）。根据深圳证券信息有限公司提供的数据，截至2015年12月底，共有2827家公司在沪、深两个证券交易所上市。截至2015年11月底，上海（深圳）证券交易所股票总市值为44598亿美元（34243亿美元），在市值方面位列世界第四（第五），两个证券交易所市值之和仅低于纽约证券交易所。[4]

在中国，普通股被称为A股，本书报告的所有描述性统计均是基于A股数据。一小部分上市公司也发行了B股，其面额由外币计算（美元或港币）。截止到2015年年底，市场共有B股101只，其中沪市52只、深市49只。B股与A股有相同的现金流权，但B股在初期仅限于外国投资者持有。自2001年起，中国本土投资者也能持有B股。B股的总市值在2015年年底为人民币2211亿元，在两个证券交易所总市值中的占比低于0.5%。自2003年起，合格境外机构投资者（QFII）可以持有A股。境外上市的股票，如果在香港上市，我们称之为H股；在纽约上市，称之为N股；在伦敦上市，称之为L股。

中国证券监督管理委员会（China Securities Regulatory Commission, CSRC）是中国最主要的证券监管机构（在后文中将会详细叙述），其主要职责在于审批首次公开发行（IPO）活动。最初，政府对IPO过程进行严格控制[5]：设立了允许公司上市的机构——国务院证券委员会（简称国务院证券委）和中国证券监督管理委员会（简称中国证监会），建立了配额制度，甚至决定了股票发行价格。但在20世纪90年代末，投资银行承担了鉴定和发展上市候选公司的职责，在IPO过程中逐渐发挥重要作用。目前，中国证监会在IPO过程中的明确职责仅是确保发行者遵守法律规定。但由于证监会对每家公司是否能够上市拥有最终话语权，事实上，其仍严格控制着IPO过程。例如，2013年年底数以百计的公司申请上市，但在2012年10月至2014年1月的15个月内，没有一家公司获得IPO许可。[6]因此，中国的IPO过程本质上是基于审批制度，而不像大多数发达国家采取的是注册制度。具体来看，中国IPO监管制度大致经历了以下四个阶段：

（1）1993—1995年的“额度管理”阶段。在中国证券市场发展初期，由于相关法律法规不健全，市场各方参与者还不成熟，要求上市的公司质量参差不齐，需要政府相关职能部门对其加以宏观调控和严格审核，因而对股票发行采取了严格的审批制度。1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，由国务院证券管理部门和国家计委确定额度发行股票，同时实行两级行政审批制度。这种严格的层层监控、定额上市的发行制度，从数量、质量上把握资本的源头，降低了投机风险，在中国新兴资本市场发展的初期，对维护证券市场秩序、保护投资者利益起到了重要作用。

（2）1996—2000年的“指标管理”阶段。显然，额度分配的办法不利于那些实力强、规模大的企业发展，又容易使证券市场供求失衡。因此，1996年12月26日，中国证监会发布了《关于股票发行工作若干规定的通知》。其中规定，中国IPO发行改为采取“总量控制、限报家数”的管理办法。实际上，这种IPO的监管制度并未得到预期的理想效果。由于各地区和部门从自身利益出发，在中介机构的帮助下，竭尽所能地将其地方企业“包装”得合乎形式标准；而证券监管部门对企业申报的材料只实行形式审查，因此，获得额度且“包装”尚可的企业一般均能顺利上市。这不仅使想通过审查来保证上市公司质量，从而达到维护投资者利益的目的落空，而且诱发了企业虚假包装、虚假信息披露的风险。而这些经隆重包装上市的企业，为了掩盖真实的经营状况、盈利情况，只能在上市后的一系列信息披露中继续作假，严重扰乱了证券市场的秩序，损害了投资者的利益。

（3）2001—2004年的“通道制”下的核准制阶段。随着经济的飞速发展，中国政府决定大力发展证券市场。2000年3月16日，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》，IPO核准制正式启动。其中规定了IPO的三大核准步骤，即首先由证监会初审，再由发行审核委员会审核，最后证监会依据发行审核委员会的审核意见对发行人的发行申请做出核准或不予核准的决定。

（4）2004年至今的“保荐制”下的核准制阶段。由于“通道制”的行政色彩较为浓厚，因此中国证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，对IPO的监管办法自2004年2月1日开始实行保荐制，即由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件所载资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，并且承担上市后持续督导的责任。与“通道制”相比，保荐制就其本质来说，是希望对证券发行设立一个“第一看门人”，凭借保荐人在保荐过程中对拟上市公司的洞察、了解和勤勉尽责，达到选择质地优良的公司上市、提高资本市场上市公司质量的目的。而与此相对应的，由保荐人承担发行上市过程中的连带责任，则是保荐制制度设计的初衷和核心内容。

2013年11月召开的党的十八届三中全会正式宣布“推进股票发行注册制改革”，并在15日颁布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”

伴随着中国IPO制度的改变，中国的投资者构成也发生了巨大变化，尤其在近几年更加明显。在中国资本市场设立后的很长一段时间里，公司股票被分成流通股和非流通股。当公司上市时，控股股东持有非流通股，该控股股东一般为国家或其他法人[7]。20世纪90年代，几乎所有的流通股都由个人投资者持有。由于个人投资者大部分都是对上市公司私有信息不知情的投机者，投机心理严重，投资行为短期化，因此，政府致力于大力提高机构投资者的比例，希望机构投资者能够稳定、活跃股票市场，并对上市公司行为进行一定的监督。例如，1998年4月，第一只封闭式基金进入中国，基金资本的20%投资于债券、80%投资于股票。随后，开放式共同基金和指数基金也陆续进入。共同基金的数目以及股权大幅增加，2012年年底，25只封闭式基金持有624亿元股票，830只开放式共同基金持有3.1万亿元股票。1999年10月27日，保险公司获批可以通过投资基金间接持有股票。2004年10月24日，保险基金可直接投资股票。2001年7月，为支持社会安全工作以及保障退休人员的养老支出，全国社会保障基金（以下简称社保基金）成立。2003年6月，社保基金授权了几家基金管理其资产，意味着社保基金间接地接近了资本市场。2005年8月，社保基金开始直接进入资本市场并成为中国资本市场的重要一员。同时，自2003年年初起，QFII可以购买国内A股。

表1-1描述了2005—2012年中国股票市场上的投资者结构，从中可以看出流通股的投资者组成近几年的演变过程。从2005年开始，所有非流通股开始变成流通股（后文还会再讨论这一改革事件）。个人投资者在20世纪90年代持有绝大多数流通股，但随着共同基金和其他机构投资者参与的增加，个人投资者的持股比例在2005年降至69.82%。同时，国家和法人在2005年以前各自拥有一半的非流通股[8]，从2005年起他们被称为“一般机构投资者”[9]。从2005年非流通股开始流通起，一般机构投资者持有的流通股比例上升（尤其是在2005—2009年），个人投资者和共同基金持有的流通股比例下降。2012年个人投资者拥有25.33%的流通股，一般机构投资者拥有57.28%，机构投资者拥有剩下的17.39%。[10]

表1-1　中国上市公司中投资者构成

尽管2005年之后机构投资者逐步替代个人投资者成为股票市场最主要的参与者，但是，包括机构投资者在内的投资者持有上市公司股票的时间仍旧较短，股票的换手率很高。表1-2描述了上海和深圳证交所的股票换手率情况。从表1-2的描述性统计结果来看，1994年，上海（深圳）证交所的换手率是1134.70%（583.83%），这就意味着上交所（深交所）的投资者在1994年持有股票时间平均为一个月左右（两个月）。在中国早期的股票市场上，市场参与者主要是个人投资者，投资以短期炒作为主，俗称“炒股”，因此，20世纪90年代的高换手率可能是个人投资者的投机行为所致。我们发现，2007年股票换手率达到了另一个峰值，反映了在此期间市场的看涨性质[11]。2012年，股票换手率较低，其主要原因可能是许多投资者被“套住”，市场变为看跌[12]，但上交所（深交所）的换手率仍然处于101.6%（297%）这一较高的数值，这就意味着上交所（深交所）的投资者平均只持有股票一年（四个月）。在给定2012年个人投资者仅持有25.33%的股票的条件下，这一结果表明，股票市场上的机构投资者也是以短期投资为主的。[13]相关数据表明，2011年共同基金的平均换手率是207%，即共同基金平均仅持有股票6个月。[14]

表1-2　中国上市公司中投资者的股票换手率