2　股权结构

2.1　引言

股权结构决定了公司内部权力的归属（Jensen and Warner，1988），也决定了公司利益的分配（Grossman and Hart，1988）。因此，在企业层面，股权结构是公司治理问题的逻辑起点（Becht, Bolton and Röell，2003）。

Berle and Means（1932）指出，在股权分散的公司中，公司所有权和控制权的分离会导致股东与管理层之间的代理问题。由于管理层往往不持有或只持有部分公司股权，导致管理层和股东之间的利益不一致，拥有私人信息的管理层有很强的动机最大化自己的效用，为获取私利而做出有损于公司股东价值的机会主义行为，如卸责（Bertrand and Mullainathan，1999）、帝国构建（Jensen，1986）、巩固地位（Shleifer and Vishny，1989）和在职消费（Yermack，2006；Rajan and Wulf，2006）等。

在股权分散的情况下，大股东被认为能够有效地抑制管理层与股东之间的代理冲突。由于持股较多，大股东能够获得更多监督所带来的价值提升，弥补监督成本，因而更有动力抑制管理层的机会主义行为。同时，凭借着拥有大量的投票权，以及对公司信息更加知情，大股东也有更强的能力进行监督。来自各国的数据也表明，大股东在全球范围内广泛存在。无论在欧洲（Faccio and Lang，2002）、亚洲（Claessens, Djankov and Lang，2000），还是在股权一向被认为极其分散的美国（Holderness et al.，1999），公司内大多存在着一个或多个持股超过5%的大股东。

在欧洲、亚洲等国家，公司股权结构更加集中，相当部分的公司存在着持股超过20%的控股股东，掌握着公司的实际控制权。同时，控股股东倾向于通过金字塔结构的构建使得控制权和现金流权分离（Faccio and Lang，2002），由此导致公司面临的主要代理问题也发生了转变。大股东有着较强的动机侵占中小股东的利益，并通过隧道效应、占款等方式获取控制权私利。因此，大股东持股一方面缓解了股东与经理人之间的代理问题，一方面又引发了另一类代理问题，即大股东代理问题。

管理层持股同样被认为能够缓解管理层与股东间的代理冲突。当管理层持股较少时，掌握公司控制权的管理层进行有损于公司价值的机会主义行为只需要承担较小的成本，此时代理成本较大；而当其持有的公司股份增加时，管理层与股东间的利益更加一致，甚至其本身便是股东，这一利益协同效应（allignment effect）将降低其机会主义动机。因而，为了激励高管进行更多的价值提升型活动，管理层持股在公司内普遍存在。以美国为例，通过对1995年美国上市公司的股权结构进行分析，Holderness、Kroszner and Sheehan（1999）发现，管理层普遍持有公司21%的股份。然而，与大股东持股类似，管理层持股同样会恶化公司内的代理问题。尤其当管理层持股较多使其不容易被解聘时，无论是外部股东的监督，还是控制权市场，均无法约束管理层的机会主义行为，此时，管理层能够掌握更多的公司资源，并进行私利获取行为，因此，管理层与股东间的代理问题将进一步加剧。基于管理层持股所带来的两种完全相反的效应，现有研究同样对其作用效果进行了检验，并对两种效应的存在提供了经验证据。

机构投资者作为资本市场的重要角色，其公司治理作用也得到了学者们的广泛关注。由于具有专业优势，有着更强的信息搜集能力和信息解读能力，机构投资者在过去的几十年中积极地参与公司治理，通过公司提案、与管理层私下协商、代理权之争、董事会投票等方式行使股东权利，不断地影响公司决策。然而，由于机构投资者的构成在不同国家不尽一致，如退休基金在美国机构投资者中扮演了重要的角色，而在法国、德国、意大利和日本等其他国家的发展则相对较弱，甚至不存在（让·梯诺尔，2007），机构投资者所发挥的作用也有所差异。这也促使现有研究对机构投资者的治理作用进行了更加深入的分析与讨论。

总之，股权结构决定了公司面临的主要代理问题。围绕着大股东、管理层持股和机构投资者的公司治理作用，现有研究进行了大量的探讨。然而，从不同的角度出发，采用不同国别的数据，已有研究得到了并非完全一致的结果。基于此，我们将按照大股东、管理层持股与机构投资者的公司治理机制分别进行讨论。