1.6　股权分置改革

中国企业的改革进程可分为多个阶段，其中有两个阶段特别值得关注：第一个阶段是20世纪90年代初股票市场的设立，公司股票可以上市交易流通。第二个阶段是2005年发生的股权分置改革。由于历史原因，中国上市公司的股票在初期并非全部都可以流通交易，只是在2005年后上市的公司股票才为流通股（在解锁期内被称为限售股）。为理解股权分置改革的重要性，首先要理解股权分置的性质。

当中国证券交易所于20世纪90年代初设立时，股权分置也开始形成。具体地，股票被分为非流通股（NTS）和流通股（TS）。[18]非流通股股东主要是国家和法人，而流通股股东是国内个人投资者、国内外机构投资者。非流通股与流通股股东拥有相同的投票权和现金流权。然而，在初期，每个公司约2/3的股票均是非流通的，股权分置的原因就在于政府在享有公司控制权的同时，允许外部市场机制影响公司。

然而，政府最终意识到了非流通股在股票市场的支配地位造成了一些重大问题。特别地，由于非流通股股东并不直接从股价上涨中获益，他们追求股票价值最大化的动机很有限[19]，即非流通股和流通股股东之间存在严重的利益冲突。在经过多年的酝酿和不断地向市场释放信号后，2005年4月，政府开始推行股权分置改革，将所有非流通股转变为流通股。政府清楚地意识到并担心所有非流通股向流通股的转变将稀释流通股的价值（Li, Wang, Cheung and Jiang，2011），因此，股权分置改革的一个重要特点是：非流通股股东必须与流通股股东进行协商，最终达成一个补偿方案，补偿措施包括现金、重组的资产、权证，但通常是额外的股票（Li et al.，2011）。2005年4月和6月，分别有4家和42家上市公司试点；最终股权分置改革在2005年8月扩展到全部上市公司。该项工作进展得较为迅速，截至2007年年底，几乎所有的公司都制定了一套逐渐将非流通股转变为流通股的计划以及详细的时间表。股权分置改革后，非流通股在变为流通股之前的这一时期被称为“限售股”。

表1-3列出了2003—2012年中国上市公司非流通股和流通股的百分比情况。2003年，公司流通股比例的均值（中位数）只有39.78%（37.94%）。到2007年，超过一半的公司流通股比例高于非流通股（限售股），流通股比例的均值（中位数）为53.82%（53.93%）。到2012年，在超过一半的公司中大部分股票均为流通股，公司流通股比例的均值（中位数）为76.50%（95.45%），即对流通股占比为中位数的公司而言，其大部分股票均为流通股。

表1-3　中国上市公司流通股和非流通股的百分比情况